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美国股市失落的十年 - 华尔街日报

默子

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1楼 大 中 小 繁体 简体 发表于 2008-3-27 16:03  只看该作者

美国股市失落的十年 - 华尔街日报

过
去200年中，股市稳定攀升的势头有时也会有长时间的中断，离我们最近的就是大萧条时期和通胀蔓延的20世纪70年代。当前的市场动荡表明，我们或许正经历另一个失落的十年。

股市跌回了九年前的状况。长久以来被吹捧为最佳长期投资对象的那些股票已经成了九年来最糟糕的投资，连普通的国债都不如了。

周二，标准普尔500指数收于1352.99点，低于1999年4月创出的1362.80点。在美投资的1万亿美元指数基金约半数基于该指数。据晨星公司(Morningstar Inc.)的数据，如果在回报率中考虑股息和通胀因素，标准普尔500指数过去10年中平均每年仅增长1.3%，远远低于历史正常水平。过去九年中，该指数平均每年下跌0.37%，而过去八年平均每年下跌1.4%。照目前动荡不已的市况来看，许多经济学家和分析师都担心，回报率令人失望的时代可能还没有结束。

直到去年秋天，许多投资者都还认为科技股泡沫的破灭只是令人讨厌的短期下挫。股市曾经重拾上升势头，并在去年10月创出新高。随后，信贷危机和陷入衰退的可能性又开始给股市带来重压。到了3月10日，标准普尔500指数较去年10月9日的历史收盘高点下跌了18.6%，距象征熊市的20%的跌幅已经相去不远。自那以后，由于美国联邦储备委员会(Fed)采取一系列措施稳定了金融系统，股市又有所反弹，但仍较10月高点低了13.3%。

传统的股市规则是，如果投资者买进类别广泛的股票并持有，会比其他投资方式的回报更高。但在20世纪90年代末或2000年左右买进的股票上，这一规则失灵了。



过去九年内，标准普尔500指数是晨星公司跟踪的九类不同投资工具中表现最差的，这九类投资工具包括大宗商品、房地产投资信托、黄金及外国股票等等。一些重要的美国股票甚至连国债都比不上了，历史上，国债的收益比股票要差得多。经通胀因素调整后，国债过去九年平均每年增长4.7%，而自2000年3月股市见顶后每年增长率为5.8%。一项大宗商品的年收益率差不多是债券的两倍，房地产投资信托也是一样。

20世纪30年代和70年代，股票也不如其他投资工具。在这两个时期，股市都会强劲回升，结果又陷入衰落。两次事件中，股市都经过了十多年才恢复了持久的上升势头。

调整与平衡

迄今为止，当前的十年还没有出现20世纪70年代的高通胀或是30年代的高失业率。这令一些分析师和经济学家心存希望，认为虽然房市危机和部分抵押及贷款业务出现崩溃，股市的问题不会像上述两个时期那么糟糕，也不会持续那么长时间。许多人相信，Fed在拨乱反正方面会比当时做得更好。

宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学教授杰里米•西格尔(Jeremy Siegel)对19世纪以来的股票行为进行了论述。他指出，过去10年中，最糟糕的时期是从2000年到2002年，当时股票大幅下挫。虽然在那之后标准普尔500指数一直起伏不定，2003年强劲上涨，随后在2004、2005和2007年的涨幅又只有个位数，但他认为糟糕的时代在很大程度上已经过去了。其他一些乐观主义者也同意西格尔的看法。

悲观论调

但耶鲁大学经济学家罗伯特•施勒(Robert Shiller)提醒说，如今的美国股市依然受到繁华过度之困。他和其他一些分析师认为，最近的波动表明今后还会有更多的麻烦。施勒在其2000年出版的《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书中就预见到了市场的这一困境。

施勒表示，我不得不说现在并非投资股市的好时机。我们正在经历的住房危机必将拖累经济增长，而其延续时间可能会长于一次经济衰退。我认为股市不会像许多人想像的那样很快走出困境。

据西格尔称，从历史上看，每三年中股市都有两年是上涨的，经通货膨胀调整后的年均涨幅为7%。而Ned Davis Research的数据显示，自1925年以来，以十年为单位递进式地分析美国股市（例如1925年至1935年，1926年至1936年），几乎每个十年都是上扬的，上涨的比例高达98.6%。

不过，纽约大学(New York University)斯特恩商学院(Stern School of Business)的金融史教授理查德•塞拉(Richard Sylla)称，当股市投资像20世纪20年代、60年代和90年代那样变得疯狂时，股市表现低于正常水平的时期会因此而延长。

塞拉研究了19世纪美国股市的兴衰。他发现，在19世纪前10年的最后几年、20年代初、以及40年代、60年代还有20世纪初期，股市都经历了异常繁荣的时期。而这些时期过后，在19世纪30年代、50年代、70年代以及20世纪20年代前，尾随而来的却是漫长的低迷期。在2001年发表的一篇论文中，塞拉预言会出现一次长达10年的股市疲软期。

塞拉说，当人们在一个时期（如1982年至1999年）获得了格外好的投资回报后，接下来的10年中他们的日子往往就不那么好过了。他的研究表明，异常繁荣的股市会透支未来的收益。当繁荣散尽，收益便会降至正常水平之下，从更长期来看，股市平均回报也就回归到了7%的正常水平。经济学家将之称为“均值回归”(reversion to the mean)，也就是说股市超常的表现不会永远持续下去。

乐观的投资者认为苦日子在2002年年底时已经过去，那时的股市在挺过了科技股崩盘、9•11恐怖袭击以及安然公司(Enron Corp.)垮台后终于实现了反弹。

在伊拉克战争将取得速胜的希望支撑下，2003年的标准普尔500指数上涨了26%。2004年，该指数仅上扬了9%，在2005、2006和2007三年中，该指数分别上涨了3%、14%和3.5%。今年迄今为止，标准普尔500指数已经累计下跌了7.9%。上述数据未经通货膨胀因素调整，否则的话，其涨幅将下调几个百分点。

和标准普尔指数比起来，道琼斯工业股票平均价格指数成份股中科技类股较少，因此后者在2000年至2002年的熊市期间受到的不利影响也较轻。尽管如此，道指的表现也没好到哪里去，从2000年1月开始，其年度涨幅均不及1%。

散户投资者所扮演的角色

塞拉预计两年后股市将回到持续期更长的上行走势中。市场走向在一定程度上取决于散户投资者。90年代的股市泡沫和随后的市场低迷正值更多的散户投资者通过401(k)帐户以及个人退休帐户等户头管理自己的退休储蓄之际。

正是在散户投资者的“帮助”下，科技类股和房产市场的泡沫得以成型。近年来，投资者投入美国股市的钱要比此前股市投资热时少了很多。行业团体Investment Company Institute提供的数据显示，在股市投资最热的2000年，美国人向共同基金新增投资2,600亿美元。而去年，美国人从这种基金中取走的钱要多于投入的钱──二者之差高达464亿美元。

美国人现在已转而自我管理退休储蓄，这有可能减轻股市的振荡幅度。基金公司Vanguard Group的经济学家约翰•艾米瑞可斯(John Ameriks)指出，与对待自己的其他投资帐户相比，人们让资金在自己退休储蓄帐户中频繁进出的意愿要低得多。

艾米瑞可斯说，许多参与401(k)项目的人都会让退休储蓄帐户内资金的投资分配比例长期维持不变。如果他们将自己的帐户设置成每月向股市投入资金，那么不论是牛市还是熊市，他们帐户内的资金都会均匀流向股市，这倒有可能给股市提供些许支撑。

一些投资顾问表示这种被动式投资其实还不错。那些年复一年每月都坚持用退休帐户投资股市的人所取得收益应该比那些曾在90年代末买进股票、后来就罢手的投资者要好。塞拉表示，虽然标准普尔指数从1999年开始整体呈现下行走势，但它从2001年年中起出现了反弹，这就意味着退休储蓄帐户从那之后买进的大多股票还是有所斩获的。

股市的基本面因素

当前股市的一个大麻烦正是分析师所称的基本面问题。从2002年开始，强劲的企业收益和低通货膨胀水平就一直是股市繁荣的基石，但这些利好因素已经越来越难以为继了。

塞拉表示，以典型的年份来说，企业税后的利润占经济总产出的5%或6%；而2006年时这一比率创下了9%的峰值；从历史上看，如此高的水平意味着它即将向中值回归，即企业利润率将出现下滑。他认为企业税后利润占经济总产出的比例可能将降至3%或4%。

普通民众的支出水平可能会对企业的利润带来影响。2000年股市泡沫破裂后，消费者的借贷和消费行为使经济没有遇到什么大麻烦。那时有了高房价这碗酒垫底儿，美国人以罕见的规模举债消费，全美储蓄率降到了了零。

正是这一点让施勒深感担忧。在研究了房产市场后，他预计未来数年房产价值将持续下滑。他预计消费者将收窄借贷和支出的规模，并重新开始储蓄。

消费者把钱袋捂紧会影响到整个经济的增长和企业利率状况，美国股市的涨幅自然会受到限制，看到这种情形，投资者会继续把钱投入到商品及巴西、俄罗斯、印度及中国这样的新兴市场中。婴儿潮时期出生的一代人担心他们的退休收入能否有所保障，因此他们会寻找那些较为安全的、能有回报保证的投资品种，例如美国国债以及基金公司发行的债券类产品。

未来会怎样

Leuthold Weeden Research的董事长斯蒂文•鲁瑟尔德(Steve Leuthold)表示，我们必须接受这一点，那就是美国再也不是那个实际经济增速为4%的国家了，而且美国再也不是那个有着强劲的制造业可以引以为豪的年轻国家了。鲁瑟尔德相信或许在继续经历一段萧条之后，股市还会再现牛市风光。但他认为未来的牛市之后将再次经历熊市，那时股价可能会跌到和今天不相上下的水平。

在未来长时间的牛市得以展开之前，市场需要解决如下两个问题，一是从九十年代末期遗留至今的高股价状态，二是2001年和现在的低利率水平所带来的后续影响。Fed设定的超低利率有助于推高企业利润率，但也会滋生过度举债的情况，而这正是造成眼下经济难局的罪魁祸首。

对一些分析师来说，当前的股价看似仍有虚高之嫌。施勒指出，在九十年代末期，标准普尔500指数成份股的市盈率超过了40倍，远远高于16倍的历史正常水平。（为避免误差，施勒用以计算市盈率的利润是10年均值）。如今该指数成份股的市盈率仍是20多倍，依然远高过正常均值水平。

波士顿资金管理公司Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co.的杰瑞米•戈兰瑟姆(Jeremy Grantham)表示，从九十年代末以来，标准普尔500指数成份股的市盈率就从没有回到过长期趋势水平。戈兰瑟姆一直在警告股市会经历长时间的低迷，他认为超低的利率暂时提振了股指。

有理由相信事态不会变得像七十年代那样糟糕，或重演日本九十年代那一幕──当时日本房市和股市泡沫破裂后，其股市长期萎靡不振。

较低的通货膨胀率就是让人们稍感乐观的理由之一。虽然今年的通货膨胀率在4%以上，但仍远远低于七十年代两位数的水平。这就使得Fed可以更为放心地助推经济增长，而无需太过担心通货膨胀率随之上行。

但现在也有一个很大的问题，那就是眼下投资者信心的恶化程度。戈兰瑟姆对此并不看好，他认为投资者将会变得更加悲观，不过他们倒也不会像以往萧条时期那么沮丧。

戈兰瑟姆认为全球经济总的来说还说得过去，不会太糟糕。他指出，人们没理由像九十年代的日本人那样悲观，要是心态回到三十年代的大萧条时期就更是毫无道理了。

E.S. Browning

[ 本帖最后由 默子 于 2008-3-27 16:06 编辑 ]
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